牛弘配资困于华南、加盟承压钱大妈30亿对赌压顶赴港“闯关”

　　出品：新浪财经上市公司研究院牛弘配资

　　作者：木予

　　生鲜电商在每日优鲜倒闭后遇冷，社区团购也随着美团、阿里等巨头退场而逐渐熄火，社区生鲜连锁企业钱大妈却在此时选择赴港上市。

　　1月12日，钱大妈国际控股有限公司（简称：钱大妈）正式向港交所递交招股说明书，拟在主板挂牌上市，由中金公司和农银国际担任联席保荐人。招股书显示，2023-2024年，公司分别实现营收117.44亿元、117.87亿元，经调整净利润录得1.16亿元、1.93亿元。2025年前三季度，钱大妈总收入约为83.59亿元，同比小幅下降4.2%，经调整净利润约为2.15亿元，较2024年同期增长48.3%。

　　华南大本营撑起超六成收入 “折扣日清”模式加盟商难赚钱

　　脱胎于东莞农贸市场一个普通的猪肉批发档口，钱大妈凭借“产地直采+折扣日清”的组合拳，如今在全国14个省开设了近3000家门店，2024年GMV高达148亿元。

　　不过，细究其门店分布和经营表现不难发现，公司的“主战场”仍在华南地区。报告期内，钱大妈华南地区的线下门店数量稳定在2000家以上，占比接近70%。2024年，其华南地区生鲜GMV约为98亿元，约占当期生鲜GMV的71.0%，占全年GMV的66.2%。2023-2025年前三季度，钱大妈华南地区的产品销售收入为总营收贡献比例分别为67.5%、67.5%、65.9%。

　　依赖“大本营”的关键原因之一正是“产地直采”策略。招股书显示，钱大妈的肉类产品直接向养猪场采购，蔬菜、水果及水产则直接向种植和养殖基地采购。生鲜产品被供应商交付至综合仓进行初步加工及包装，随后被冷链运输至门店，全程通常不超过24小时，关键产品如猪肉从屠宰场到门店最快只需要6小时。报告期内，钱大妈的存货周转天数分别为1.4天、1.2天、1.3天，而叮咚买菜2025年生鲜品类的周转周期约为2.1天。

　　但极高的周转效率一定程度上限制了综合仓与供应商和终端门店之间的辐射距离。据招股书披露，钱大妈综合仓的服务半径约为100-200公里。截至2025年9月30日，公司旗下共有16座综合仓牛弘配资，多数位于东莞、中山、广州、深圳等华南地区核心城市。

　　与此同时，门店密度更高的华南地区在成熟的物流冷链设施支持下，更容易形成规模效应。2023-2025年前三季度，钱大妈华南地区的产品销售毛利率分别为11.4%、11.5%、12.5%，人均消费水平偏高的香港及澳门地区的销售毛利率分别为16.3%、17.2%、18.5%。相较之下，内地其他地区的毛利率仅为4%左右，2025年1-9月微增至6%，远低于生鲜行业15%-20%的平均毛利率。

　　比区域不均更令人担忧的，是钱大妈的加盟基本盘正在受到冲击。报告期内，公司的加盟商数量从2022年末的1966名减少至1754名；加盟店数量由2022年末的2872家增长至2898家，仅净新增26家。2025年前三季度，公司向加盟店销售产品、基于销售额收取的特许使用费及一次性加盟费收入不升反降，同比下滑3.4%至79.55亿元。

　　进一步来看，2023-2025年前三季度，钱大妈的特许使用及加盟服务费分别为1.76亿元、1.69亿元、1.18亿元。由此可知，公司向加盟商销售产品产生的收入分别为109.16亿元、109.71亿元、78.37亿元。

　　而据钱大妈品牌加盟小程序披露，加盟商在签订协议时需要先缴纳一笔3万元的一次性加盟费，基础装修、门店设备和信息设备费合计约为15-21万元。除总部评估审批通过的新店外，门店在开业六个月后需按每日19点前销售额的1.5%缴纳特许权使用费。

　　之所以要特别规定19点前的销售额，是因为钱大妈首创的“折扣日清”模式，即门店每天从19点开始以九折价格清货，每过半小时价格便降低一折，直到23点半后全场免费赠送。尽管此举极大地降低了生鲜损耗率，但也挤压了加盟商本不宽裕的利润空间。基于19点前销售额的分账模式，更是将经营风险几乎完全转移给了加盟商。

　　结合公开披露的收入数据和加盟店数量简单测算，报告期内，钱大妈每家加盟店月均向总部采购产品成本分别为32.09万元、31.93万元、30.05万元，累计下降6.4%。若剔除新店加盟费和装修设备费（按最高21万元计算），加盟单店月均19点前销售额分别为20.67万元、17.36万元、16.99万元，累计降幅约为17.8%。

　　成本收入两端承压，加盟商一边要负担员工薪资和门店房租，一边还要与线上零售平台、传统菜市场、大型商超正面竞争，盈利变得愈发困难。2023-2025年前三季度，钱大妈加盟店合计关闭了814家，约占期间关店总数的88.9%。

　　七年六轮融资17.76亿对赌协议进入“倒计时”

　　据招股书显示，钱大妈在冲刺上市前共完成了六轮股权融资，一度是一级市场上备受追捧的明星项目。

　　2015年4月，公司迎来第一笔A轮融资，由和君资本独家出资1300万元，年内门店突破100家。2017年，钱大妈先后获得6000万元的B轮融资和2500万元的B+轮融资，前者由启承资本领投，和君资本跟投，后者由启承资本单独追加。

　　2018年5月，公司再次完成C轮融资，高榕资本和启承资本分别出资8920万元、8575万元，并以6125.18万元、5425.04万元受让和君资本所持注册资本，弘章资本斥资3671.12万元通过股权协议转让成为股东。钱大妈在资本的助力下高歌猛进，线下门店超过1000家。

　　2019年11月，钱大妈的D轮融资总额高达6亿元，引入基石资本、泰康人寿保险和光源成长基金，老股东启承资本继续加码。兼固资本以约2.30亿元接手和君资本、弘章资本、员工持股平台及创始人冯冀生的老股，其中用于收购员工持股平台和创始人股份的5000万元，被为是认购注册资本10495元的代价，后被转换为Pre-A轮。

　　至此，早期投资方和君资本用于投资钱大妈的三只基金和宏致益、苏州汇益和苏州融益，通过部分退出已分别实现项目账面回报5.27倍、19.58倍、19.58倍，弘章资本在短短一年半的时间内便收回了投资成本。

　　在此期间，钱大妈开城拓店势头颇为迅猛。据公开报道，从1000家到2000家门店，钱大妈只用了不到两年；而从2000家到3000家门店，仅用了七个月，平均每月有近140家新店落地。巅峰时期，钱大妈的门店总数超过3700家。

　　2022年，公司在境外搭建VIE结构，并完成E轮融资，投资方列表中除了启承资本，还出现了星河湾董事长黄文仔全资控股的投资实体STARSEA、正瀚投资、和智投资等机构。包括彼时的直接融资和2024年行权的认股权证在内，该轮共获得资金1.35亿美元，折合人民币8.53亿元。

　　根据招股书中的赎回条款披露，钱大妈原计划于2024年底前上市，无奈加盟商亏损不止的状况被曝光、华中和华北地区扩张接连受挫，公司不得不放缓脚步。然而，陪跑多年的VC/PE机构们，耐心已所剩无几。若未能在2027年1月1日前登陆港交所，钱大妈除了要全额偿还17.76亿元融资本金，还需分别按8%的年复合利率（Pre-A轮至D轮）和15%的单年利率（E轮）向相应投资方支付利息。以此粗略推算，赎回资金总额预计或达30.83亿元。而截至2025年11月30日，公司账面现金及现金等价物仅为12.13亿元。